Świat ponownie zainteresował się Kosztem Kapitału Własnego
09-11-2008
Kiedyś w świecie inwestycji bez opamiętania wydawano gotówkę bez zbędnego oglądania się na szansę uzyskania odpowiedniej stopy zwrotu. No może nie do końca jest to prawdziwe zdanie, bo inwestując w akcje spodziewano się wzrostu ich ceny, a więc uzyskania konkretnego dochodu. Różnica znaczeniowa jest delikatna: to nie spółka miała wygenerować większe strumienie pieniężne – ale cena akcji miała wzrosnąć.
W pewnym momencie nastąpiła więc alienacja ceny akcji od spółki, która dany dochód miała wypracować. A przecież zdroworozsądkowo powinno być tak, że spółka pozyskując z rynku Kapitał (nowa emisja) powinna go zainwestować w swój portfel projektów i w ten sposób wygenerować dodatkową gotówkę, która da inwestorom wyższy zwrot z inwestycji niż uzyskali by oni sami (bez pomocy zarządu spółki) inwestując gdzieś indziej, w spółki o porównywalnym ryzyku, ale co najmniej tyle ile zarobiliby na np. obligacjach skarbowych.
Aby ocenić pomysły zarządu spółki, która występuje o nowy kapitał racjonalny inwestor sprawdza i zestawia dwa parametry: oczekiwaną dynamikę wzrostu generowanej gotówki oraz poziom ryzyka, że te strumienie gotówki się wydarzą (stopa dyskontowa). Strumienie gotówki zostawmy na razie poza dyskusją, chociaż nagminne jest jej mylenie z zyskiem netto, zapominając o amortyzacji (in plus) oraz wydatkach inwestycyjnych np. na kapitał pracujący ( in minus).
Ciekawszy jest temat stopy kapitału odzwierciedlającego poziom ryzyka. Zbyt często cieszymy się widząc np. wysoką, prognozowaną dynamikę dochodów (powiedzmy 30%), co w zestawieniu ze średnią stosowaną stopą dyskontową na poziomie kilkunastu procent skłania do zakupu danej akcji z premią do wielkości inwestycji początkowej. Ale to przecież nie wszystko jedno, czy dany projekt inwestycyjny to np. rozbudowa mocy produkcyjnych pod rosnący popyt na stabilnym znanym rynku czy może założenie nowej spółki internetowej sprzedającej muzykę poważną w Afganistanie? W tym pierwszym wypadku 12% stopa dyskontowa być może była by poprawna, ale w tym drugim zapewne właściwym byłby znacznie wyższy koszt kapitału, co niewątpliwie po zdyskontowaniu oczekiwanej 30% dynamiki dochodów sprowadzi wartość (i cenę) do zaakceptowania przez inwestorów do bliską zera.
W metodyce VBM Consulting przykładamy dużą wagę do zróżnicowania kosztu kapitału własnego dla różnych projektów z portfela inwestycyjnego spółki tak, aby dla każdego z nich odzwierciedlić inny, odpowiedni poziom ryzyka danego projektu. Dobrą metodą szacowania kosztu kapitału jest metoda sumowania ryzyk (sum up method), według której dodaje się do siebie premie za ryzyka związane z ryzykiem politycznym kraju, rynkowym (np. inflacja) , sektorowym, specyficznym spółki (np. uzależnienie od jednego klienta), projektu inwestycyjnego (np. faza rozwoju finansowanej innowacji). W ten sposób każdy z większych projektów ma przypisany sobie właściwy poziom ryzyka, a więc i stopę dyskontową. Używając jej do zdyskontowania planowanych strumieni gotówkowych oblicza się NPV projektu lub DCF przedsięwzięcia oraz np. jego IRR. Rankując projekty według IRR można wybrać obiektywnie, który z nich przyniesie największy wzrost wartości brutto dla akcjonariuszy (IRR x wartość inwestycji) a także po odjęciu capital charge (koszt kapitału * wartość inwestycji) ustali wartość ekonomiczną projektu EVA. Te z ujemną EVA powinny zostać odrzucone.
W praktyce wycen, gdy stosuje się standardowy DCF jest problem ze stosowaniem różnego kosztu kapitału ( również WACC) dla różnych lat prognoz. Wady tej nie ma bardzo spójna metoda Adjusted Present Value (APV), którą z przekonaniem polecamy czytelnikom tej strony.
Zygmunt Grajkowski
Dodaj komentarz