O wyższości metod fundamentalnych nad porównawczymi
26-10-2008
Dzisiaj wady wycen opartych na średnich mnożnikach grupy porównawczej są już chyba wszystkim znane. Jeszcze kilka miesięcy temu analitycy w swoich raportach rekomendowali KUPUJ dla wielu spółek, które wydawały się WZGLĘDNIE tanie. No właśnie – „względnie”, co oznacza, że jak wszystko spadło to i ten nasz ulubiony papier okazał się „względnie” drogi. I cóż – wyniki się poprawiły, a kolejna rekomendacja zaleca SPRZEDAJ.
W okresie hossy, a zwłaszcza hossy bez opamiętania, gdy wszyscy wokół kupowali wszystkie akcje nawet nieszczególnie interesując się, co dana spółka robi, a tym bardziej jakie są jej wyniki finansowe czy zadłużenie, zarządzający funduszami akcyjnymi - nawet jeżeli prywatnie mieli odmienne zdanie – po prostu kupowali również co się da. Popyt czynił cuda więc w tzw. surrealistycznej ekonomi ceny akcji rosły, rosły też i mnożniki, którymi analitycy uzasadniali wzrost cen spółek. Spirala nakręcała się w górę. Rok 2008 przejdzie do historii jako tragiczny dla inwestorów giełdowych. Jakiś impuls ( jaki – to ciekawy temat na niezłą pracę naukową – zapewne ujawnienie „balona” kredytów hipotecznych) odwrócił trend spirali. Akcje nieco spadły, co stało się impulsem do realizacji ponadprzeciętnych zysków, wzrost podaży nie skompensowanej popytem generowanym przez nowych, naiwnych kandydatów na milionerów giełdowych. To co nastąpiło potem to ciekawy temat dla prac z zakresu psychologii inwestowania, zachować tłumń i istoty paniki. Zostawmy to psychologom. Ale jak ten proces odzwierciedlał się w metodach wyceny fundamentalnej? Prognozy spółek pozostały niezmienione, a więc i przyszły cash flow również nie uległ zmianie. W wypadku gdy nie zmienił się również wskaźnik stopy wolnej od ryzyka, współczynnik ryzyka sektorowego Beta to zmianie mogła ulec tylko premia za ryzyko gospodarcze ( Equity Risk Premium). Długoterminowe analizy wskazują na wartość tego ryzyka na poziomie 6-7%. Aby jednak uzasadnić rynkową akceptacje cen akcji w hossie z 2007 roku w modelach DCF należałoby zastosować dramatyczne zmniejszenie tej premii – w wypadku niektórych akcji nawet do zera. Czyli znikomy poziom premii za ryzyko ponad powiedzmy obligacje skarbowe odzwierciedlony w sumarycznym jednocyfrowym poziomie kosztu kapitału własnego.
A dzisiaj ? W październiku 2008? Niechęć inwestorów do inwestycji w akcje przekłada się wprost na ponadprzeciętną oczekiwaną premię za ryzyko wejścia w akcje. Sentyment inwestorów przegiął się z poprzedniej, nieracjonalnej pozycji (zero ryzyka) w drugą ekstremalną – prawdopodobnie premię ERP na poziomie dwukrotnie wyższej od średniej oczekiwanej, a więc nie 6-7%, ale ponad 10% ! Wstawiając ten poziom ryzyka do wzorów na koszt kapitału własnego w metodzie CAPM lub po prostu sumując kolejne składowe ryzyka dochodzimy w okolice 20% kosztu kapitału własnego co oczywiście wprost przekłada się na wycenę spółek metodą DCF jak i EVA.
W 2002 roku na pewnej konferencji w Szczecinie poświęconej Zarządzaniem Holdingami pozwoliłem sobie na wprowadzenie modyfikacji wzoru na CAPM wprowadzając obok współczynnika Beta definiującego ryzyko sektorowe, współczynnik Alfa, który ustawiony jako parametr tuż koło współczynniki ERP modyfikował by jego średnią oczekiwaną wartość w zależności od sentymentu rynku dla inwestycji w akcje. Parametr Alfa mógł się zmieniać w granicach od 0 do 2 przyjmując wartość 0 w szczytach hossy a współczynnik 2 w szczycie bessy. Dzisiaj poprawne oszacowanie kosztu kapitału własnego jawi się jako bardzo istotne zagadnienie, kluczowe dla właściwej wyceny spółki w danym okresie cyklu koniunkturalnego.
Zygmunt Grajkowski
Dodaj komentarz